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2026年01月12日 23时31分16秒
【央视新闻客户端】

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　　来源：李迅雷金融与投资

　　引言

　　2025年刚刚过去，我们在年末提出“春季躁动”如期而至。开年以来，商业航天指数持续走强，累计涨幅超过30%。市场交易的并非具体的供应链订单或业绩兑现，或受一个更为宏大的叙事推动：SpaceX即将上市，估值突破千亿美元；中美科技竞争不会只在美国发生，中国必然跟上甚至更强。同时，A股本次的“春季躁动”行情十分火热。

　　这是2025年风险偏好推动的股市走强的叙事又一次深刻演绎：A股市场表现稳健，沪深300、科创50等核心指数涨幅可观；但居民收入预期下修并未减弱。资本市场的定价逻辑似乎已与传统宏观指标脱钩。

　　回到市场，这轮上涨究竟是传统意义上“金银铜铝→原油→钢铁→CPI复苏”的周期扩散，还是围绕大国竞争、算力电力、军备资源的新主线？股市强、地产弱、消费弱能否长期并存？本文尝试从DCF定价、国运信心、技术创新模式等维度给出答案。

　　定价角度：

　　如何理解股市与经济的“虚实”背离

　　为什么2024-2025年A股上市公司整体盈利增速放缓，企业盈利的内生增长动能偏弱，但市场估值中枢却在持续抬升？

　　回到资产定价的基本原理。企业价值由三个核心要素决定：当期现金流（CF1， CF2．．．CFn）、永续增长率（g*），以及贴现率（r = 无风险利率 + 风险溢价ERP）。

　　可以发现：市场定价的重心不是当期盈利（分子端），而是永续增长（g*）与风险溢价（ERP）的重新定价。当投资者对中国在关键领域的长期竞争力更有信心时，g*预期上升；当对外部秩序的不确定性担忧下降、对中国相对确定性的认可上升时，ERP下降。

　　故当这两个变量的同时改善，即使当期盈利平平，也能推动估值中枢显著抬升。

　　从微观到宏观：亏损也能高估值，前提是“远期胜率被相信”。以OpenAI为例，这家公司2024年当期盈利为负，且根据其自身预测，未来几年可能因资本开支扩大而亏损加剧，但市场估值却持续攀升至千亿美元级别。类似的，国产光刻机等许多高科技企业，当期及可见未来的盈利均未有明显改善预期，但市值依然高企。

　　资本市场愿意为这些企业付出高估值，核心在于相信它们在技术突破后能够占据垄断性地位，获得超额的远期现金流。投资者为“远期技术突破后的垄断性现金流”提前付钱，而不是简单地看当期盈利表现。

　　映射到宏观层面，股市对国家长期竞争力与技术竞争胜率的折现。当市场相信“中国在关键领域（AI、半导体、新能源、高端制造）的远期胜率在提升”，就会提前抬高估值中枢。即使当期居民收入增速放缓、消费疲软，也不必然压制这种定价逻辑。

　　进一步看，指数的权重结构决定了其定价逻辑。以A股为例，前10%的公司贡献了市值的60-70%，这些公司多为国有银行、科技巨头、高端制造企业。它们的盈利能力与居民收入增速的相关性并不强——这些企业更多依靠技术突破、产业链整合、全球市场份额提升来创造价值，而非简单依赖国内居民消费。

　　科创及创业板50龙头涨幅远超全A

　　Wind，中泰证券研究所

　　因此，指数定价的是“少数核心资产”的长期竞争力，而不是居民当期体感（房价、收入、消费）。当这些龙头企业在全球竞争中取得优势地位，或者市场对其远期优势更有信心时，指数就会上涨——即使同期房地产市场低迷、消费增速放缓。

　　这是背离的第一层原因：传统认知中，股市应该反映经济总量和居民财富状况；但在当前阶段，股市更多反映的是龙头企业的全球竞争力，这两者并不完全同步。

　　历史镜鉴：

　　二战美股与2000年代A股的风险溢价重估

　　历史上，股市与经济基本面的背离并非新鲜事。一个经典案例是二战前后的美国股市。1939年二战爆发至1941年美国参战前，美国企业为全球生产军舰、武器，订单饱满，当期盈利强劲，未来数年的产能也已排定。按照传统逻辑，企业盈利增长应该推动股市上涨。

　　但现实恰恰相反：这一时期美股处于大熊市。原因在于，投资者目睹德国横扫欧洲、日本席卷亚太，对美国国运产生深度担忧——万一轴心国获胜，美国企业的订单、资产、未来都将化为乌有。在DCF框架下，即使当期现金流强劲，但风险溢价（ERP）飙升，折现率过高，估值被严重压制。

　　拐点出现在1942年。斯大林格勒战役、中途岛海战等一系列转折点的出现，使市场对“美国阵营胜率”的信心开始重建。ERP快速下降，估值中枢迅速抬升。此后直至1946年，美股进入大牛市——这一时期的驱动力不是盈利爆发（战后重建初期企业盈利反而承压），而是风险溢价的系统性下降。

　　1942年市场对“美国阵营胜率”的信心开始重建带动股指走高

　　Wind，中泰证券研究所

　　在秩序不确定性较高的时期，即使企业盈利强劲，风险溢价的压制也会导致股市低迷；反之，当不确定性解除，即使盈利平平，估值也能大幅跳升。

　　同时值得思考的是，另一个案例——中国2000-2005年的股市表现。2001年中国加入WTO后，经济迎来黄金增长期，企业盈利保持两位数增长，订单充裕，前景明朗。按照传统逻辑，这应该是股市的黄金时代。

　　但2000-2005年A股却经历了漫长的熊市。

　　第一，90年代末的认知惯性。国企下岗潮、经济疲软的记忆犹新，市场对中国长期前景缺乏信心。第二，信息不对称带来的“落后感”。2000年后虽然加入WTO，经济开始腾飞，但恰恰是在这一时期，越来越多的人开始走出国门，亲眼看到日韩、欧美的发达。相比之下，他们对中国的认知仍停留在90年代末的落后阶段，反而产生了强烈的“差距感”。第三，股权分置改革未完成，市场对长期制度前景缺乏信心。流通股与非流通股的矛盾长期存在，投资者担心制度性风险。

　　在DCF框架下，这一时期虽然当期g（盈利增速）很高，但g*（永续增长预期）和ERP都不利：投资者不相信中国能够长期保持高增长，同时对制度风险的担忧推高了风险溢价。结果就是估值被压制，即使企业盈利快速增长，股市也难有表现。

　　拐点出现在2005年。股权分置改革启动，这是一个标志性的制度性拐点；同时，2008年北京奥运会筹备进入冲刺阶段，2005年6月26日，北京奥组委发布了北京奥运会口号“同一个世界，同一个梦想”。“万国来朝”的盛景预期提升了中国的大国地位和国际形象。这两个因素叠加，市场对中国长期前景的信心重建，g*预期上升，ERP下降，估值中枢快速抬升。2006-2007年A股迎来大牛市。

　　更为重要的是，从这两个历史案例来观察，背离如何结束。当前中国处于哪个阶段？

　　对比历史案例，当前中国的情况既不同于2000-2005年的“增长强但信心弱”（当时主要是制度不确定性），也不完全等同于1942年美国的“战争拐点”。更准确的类比是：大国博弈进入关键期，科技竞争的胜率预期开始重估。

　　逻辑重构：

　　“增长叙事”切换到“竞争力叙事”

　　过去二十年，A股市场的主导叙事是“增长”。但2021年以来，市场的定价逻辑正在发生深刻转变，核心叙事从“增长”切换到“竞争力”。

　　这一转变的外部触发因素是特朗普政府对国际秩序的冲击。关税战、科技封锁、盟友体系重构，使市场对“美国主导的全球化秩序”产生质疑。

　　从“融入秩序”转向“构建能力”，从“稳增长”转向“大力科技创新、保供应链安全”。资源优先配置给关键领域和头部企业，产业政策的连续性和执行力得到市场认可。市场越来越相信“中国在关键赛道的胜率在提升”。

　　DeepSeek在AI领域的突破、华为在芯片封锁下的生存、新能源汽车在全球市场的领先，这些案例证明“中国在关键领域能追赶甚至超越”。市场对g*的预期上升——不再认为中国只能跟随，而是相信中国能够在部分领域领先。

　　中央金融工作会议明确支持科技与制造业，“十五五”规划强调自主可控、高质量发展。特别是，十五五“以历史主动精神”迎接“惊涛骇浪”等相关表述，降低了ERP——投资者进一步增加政策信心。

　　商业航天、AI、半导体等领域的估值提升，本质上是这一逻辑的体现。具体而言，当前中国经济面临的压力包括：房地产市场调整、居民收入增速放缓、消费信心不足、外部需求波动。这些都是真实存在的挑战。但与此同时，中国在高端制造、新能源、AI等领域的竞争力在提升，龙头企业的全球市场份额在扩大，技术突破在加速。

　　所以，整体来看，A股市场定价的不是当期经济压力（居民收入、消费、地产），而是龙头企业在全球竞争中的长期胜率。这两者在当前阶段不仅不矛盾，甚至可能“一体两面”。

　　A股市场的“核心资产”也悄然发生了深刻的变化。过去，股市定价“经济总量增长”，居民收入与股市同步；现在，股市定价“龙头企业竞争力”，居民收入与股市脱钩。

　　这是背离的第二层原因：市场不再简单看GDP增速，而是看龙头企业在全球竞争中的胜率；不再简单看消费数据，而是看技术突破和产业链安全。这种定价逻辑的转变，使得股市能够在经济压力加大的背景下维持韧性。

　　为何“金银铜铝”不是传统复苏扩散？

　　回到大类资产价格表现，要理解当前商品价格的表现，需要理解AI竞赛背后的需求链条演进。

　　AI竞争的核心瓶颈转向发电能力、电网容量、储能系统。投资主线从算力硬件转向电力基础设施。这进一步拉动上游关键材料需求：电网改造需要大量铜（导电性最优）、铝（在部分场景可替代铜且成本更低）；储能系统需要锂、钴、镍等电池材料；高端电机、变压器需要稀土磁材。

　　始于AI的这一投资逻辑，进一步带动了“金银铜铝”的上涨，这是近期市场最“鲜明”的大类资产表现。

　　AI电力的逻辑扩散助力了有色金属的上涨

　　Wind，中泰证券研究所

　　那么，为何“金银铜铝”不是传统复苏扩散？传统模式下，地产政策放松会通过销售回暖带动钢铁水泥需求，再依次传导至铜铝及能源价格，最终推动经济全面复苏。但新周期的驱动力已转变为AI算力竞赛、电力瓶颈与电网改造、储能需求，这使铜铝主要服务于算力与电网建设，黄金则反映秩序风险而非通胀。

　　因此，钢铁等价格的短期上涨容易被误读为“地产复苏”，实则缺乏可持续的需求支撑；而铜铝的上涨则由全球性的算力扩张、电网投资及储能建设等结构性需求驱动，具备更坚实的基本面逻辑。

　　新旧周期之变，关键在于驱动力已从“总量扩张”转向“结构重塑”。

　　基于此维度，这种“股市强劲与居民端的预期走弱”的或持续多久，就非常值得深思。

　　企业端的投资逻辑已经转向AI、电力、关键资源等领域，这些领域的资本开支在快速增长，相关企业的订单饱满、盈利改善。但这些投资对居民收入的拉动有限：算力中心建设需要的是高素质技术人员（数量有限、工资虽高但总量不大）和大量资本投入（主要是设备采购，对就业拉动有限）。

　　反观居民端，其财富和收入主要依赖房地产市场和传统消费领域。房地产市场的调整是一个长周期过程，居民资产负债表的修复需要时间。参考日本经验，居民资产负债表修复往往需要5-10年。在这一过程中，居民收入增速放缓、消费意愿下降，是必然现象。

　　这是背离的第三层原因：经济增长模式转型，企业端与居民端的关系从“同步”转向“分化”。

　　“温差”的持续性：

　　企业成本重构与居民收入分化

　　企业竞争力持续增强与居民收入增速趋于平缓（体现为薪酬增长放缓、灵活就业比例上升、消费动能偏弱）并行出现，这种“温差”并非互相排斥，而是同一转型过程的双重表现。

　　这一现象的背后，是企业为适应全球竞争与产业升级需要，对成本结构进行的系统性优化。具体体现在以下三个层面：

　　第一，近年来，部分制造业出现从东南亚向中国大陆回流的趋势。中国在劳动力素质、产业链完整度、基础设施及物流效率等方面仍具备显著比较优势。尽管国内高校毕业生起薪增长趋于平缓，但大量高素质人才的持续供给，配合高度成熟的产业配套体系，使中国在高端制造、复杂组装等领域仍具备较强的综合成本竞争力。此类产业往往就业容量相对有限，且薪酬增长弹性低于传统劳动密集型行业。

　　第二，国内市场竞争格局演变带来的薪酬体系调整。以汽车行业为例，国产品牌市场份额快速提升，带动产业整体竞争力与出口规模显著增强。与此同时，本土企业在薪酬结构上普遍采取更为集约的模式——固定薪酬占比下降、绩效与弹性激励比例上升，且广泛采用外包、派遣等灵活用工方式。类似情况也出现在家电、电子、化工等行业，即产业竞争力提升的同时，整体劳动报酬占增加值比重呈下降趋势。

　　第三，企业用工模式向灵活化、弹性化转型。当前企业普遍通过扩大劳务派遣、业务外包、平台化用工等模式，增强人力成本的可控性与运营弹性。对企业而言，这有助于降低刚性成本、提升人效；对劳动者而言，则可能带来收入波动性增大、社会保障覆盖不足、职业发展路径不确定性上升等问题。

　　从国际比较视角看，中美两国均呈现出企业竞争力提升与劳动成本控制并行的趋势，尽管路径不同——美国偏向技术替代（如人工智能应用减少基层岗位），中国则侧重组织与用工模式优化。

　　这一共性反映了大国竞争背景下，企业为维持全球竞争力而不得不进行的内部成本重构，而作为雇员的居民就业受到的结构性冲击或是中美两国表观失业率数字未能体现出来的“负担”。

　　AI技术进步的就业替代在高学历人群中更大

　　Wind，中泰证券研究所

　　回溯历史，日本在上世纪90年代后期也曾出现类似阶段：在房地产泡沫破裂、居民消费疲软背景下，日本企业通过“终身雇佣制改革”降低成本，海外业务扩张与技术升级，实现了利润修复与股市上涨。这表明在经济结构转型与全球化竞争深化时期，企业竞争力提升与居民收入放缓，并行不悖。

　　二者背离的微观基础，正在于这一轮产业转型中企业竞争力重塑与收入分配结构调整的同步推进。

　　“国运”定价的背后是科技创新模式的制度差异

　　市场会为“长期确定性”付出溢价，而长期确定性背后是制度差异。我国政策坚持以国家战略利益为核心，能够集中资源支持关键领域，如科技与制造业。在这一过程中，高端制造业与重点企业在大国竞争中持续获得体系性支持。这种“集中力量办大事”的制度特征，在科技攻坚、产业升级等长周期投资领域表现尤为突出。

　　与之形成对比的是，西方模式在长期战略推进上面临制度性制约。资源分散于福利支出，企业税负重、竞争力受限，产业政策摇摆、执行力弱。近年来，西方民粹主义势力抬头，政治极化加剧，使得长期产业政策难以获得跨党派共识。政策周期与选举周期深度绑定，这种制度摩擦延缓了重大决策的落地进程，也增加了企业对政策稳定性的担忧。

　　以中国台湾地区为例，在过去的工业化阶段，高雄、台南等地曾建立起较为完整的制造业体系。然而，自2000年后，当地选举生态发生变化，民粹化的选举政治导致政策缺乏连续性，共识难以凝聚，制造业持续发展面临挑战。制造业整体竞争力相对衰退（除半导体等个别领域），便被部分分析归因于民粹化政治与政策摇摆对产业环境的冲击。这从反面印证了制度环境稳定性对维持产业竞争力的重要性。

　　发展路径的差异在当前国际格局深刻调整的背景下更加凸显。特朗普政府上台后，全球治理体系面临重构，单边主义抬头，多数国家被迫隐忍。在这种国际秩序演变期，越来越多的国家选择偏向选择“中国模式”。

　　因此，我国“集中力量办大事”的制度优势，可能带来股市上涨而消费低迷，但也意味着资源能更持续地向关键领域与头部企业集中，推动技术突破、规模扩张与全球竞争力提升——而这些企业恰恰构成指数权重与估值中枢，进而支撑市场表现。相对地，美国民粹化与政策摇摆抬升了长期不确定性，对部分关键产业的持续积累形成掣肘。

　　配置建议

　　当前全球人工智能发展的加速，与国际竞争格局直接相关。若无大国博弈的压力，技术进步可能因监管审慎而放缓。中美在AI监管上面临相似挑战——拜登政府已推动人工智能监管立法，特朗普政府虽立场不同但同样面临立法压力，加州等多个州已率先实施地方性监管。参议员桑德斯更明确表示，若民主党掌控参议院，将阻止科技巨头进一步扩张算力。

　　这背后的实质矛盾在于：资本市场对AI的估值逻辑，核心是“能为其他企业节省多少成本”，但技术对就业市场的冲击已日益显现，成为执政政府迫切关心的议题。

　　在这种竞争态势下，中美双方都难以接受在AI领域的落后。资金正持续涌入本土科技产业，形成一场不得不参与的科技竞赛。而这场竞赛的成本，很大程度上或产生就业替代，社会年轻居民面临就业压力与收入瓶颈，导致婚育意愿下降、消费行为转变。

　　富裕世代（old money）的财富更加依赖股息收入等被动收益，年轻世代财富（new money）的支出在游戏、宠物、潮玩等“陪伴经济”相关领域表现强劲。

　　综上所述，当前宏观格局可以概括为四条相互作用的趋势：黄金走强并非美元走弱，而是地缘不确定性抬升带来的避险溢价；全球科技板块活跃，反映技术竞争进入高强度阶段；企业竞争反而或带来部分区域的消费疲软，体现内需与居民资产负债表仍在承压；年轻人新消费（情感陪伴、娱乐服务等）与传统消费（购房、购车、教育等）出现结构性分化。

　　基于此，投资配置的中长期方向配置应聚焦四个方向：黄金、全球AI产业链（AI应用、AI电力等延伸）、港股新消费、高股息资产。

　　风险提示：若中美关系出现断崖式恶化，或全球秩序重构速度快于预期，ERP的抬升幅度可能超过g*的改善幅度，导致估值中枢承压。政策连续性不及预期。AI、半导体等关键领域的技术进展低于预期，或商业化进程受阻。居民资产负债表修复慢于预期。地缘风险超预期恶化。