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　　来源：晚点LatePost

　　海澜之家现在的问题是，之前的模式太过完美。

　　文丨胡昊

　　在宏观数据上，2025 年 11 月社零数据同比增长 1.3%，前 11 个月的同比增速为 4.0%；其中，限额以上的服装、鞋帽、针纺织品类的 11 月份和累计同比增速均为 3.5%，表明服装类零售虽然具备一定的消费韧性，但整体上仍然是承压的；

　　在微观公司上，包括雅戈尔、七匹狼、九牧王等男装品牌在 2025 年前三季度均录得不同程度的业务萎缩，规模体量最大的海澜之家也仅实现 3.7% 的增长，可见国内整体男装市场正承受着超额的市场压力；

　　在消费潮流上，国内男装消费已经从传统商务、休闲着装转向运动、户外、旅行、时尚休闲等更多场景的穿着领域，背后是经济环境的变迁、年轻一代的多元化审美和个性化表达、以及男性对实用性和舒适度的需求提升，消费人群也正在迁出传统男装市场。

　　上述内容表明，国内男装市场的发展前景大概率将受限，又由于长久以来的品牌标签固化的原因，传统男装品牌在年轻化、时尚化、运动化、功能化的产品延展上推进得并不顺利，基本已经淡化了估值的想象力。

　　在此背景下，海澜之家于近期开启了港股 IPO 的进程。

　　对此，市场基本在用一种审视和质疑的目光来看待这家营收常年停滞不前的男装公司，尤其是在近期海澜成立江阴海澜之水饮料公司之后，这一 “卖水” 的动作迹象更容易被舆论冠以 “不务正业”“慌不择路” 的口舌。

　　那么，海澜赴港 IPO 到底还能讲出什么新叙事？其是否还具备再次增长的想象力？其是不是一定要通过上市的方式来融资？

　　这篇文章将试着从海澜独特的商业模式为切入点，一方面展现其能力禀赋及发展来由，另一方面来反映其目前面临的核心增长困境，从而来尝试解答上述问题。

　　整体上，海澜过往的商业模式堪称完美，但这一模式也是其未来难以复制的存在。

　　特殊的商业模式

　　简单而言，服装零售行业有两种商品采购与销售模式——买断和代销（或寄售），两者的区别主要在于商品所有权的转移、利润结构的差异、以及资金流转的路径。

　　对于零售商，买断模式的优势是，商品可自主定价或选择陈列和促销方案，利润空间会更高，销售金额全部计入收入（可做大营收），劣势在于需投入大量资金采购商品，并且要面临库存风险；

　　代销的优势则是，前期无需支付预付款，未售出的商品可退回给供应商，但缺点是分佣获得的利润空间相对更小，定价权受限。

　　海澜的商业模式很特殊，被称为是 “平台 + 品牌” 的轻资产加盟零售模式，核心内容在于：

　　海澜对上游供应商（即代工厂）主要体现的是 “代销关系”，供应商将所生产的服装商品先行给予海澜销售（即海澜进行赊购），之后海澜逐月与供应商结算资金。如果商品在海澜体系内滞销，那么海澜则将滞销商品退回给供应商，海澜自身并不承担尾货或库存风险；

　　海澜对下游销售环节主要采取自营和加盟相结合的类直营管理模式，但在近些年之前，其更多依赖于加盟来实现门店规模的扩张。海澜不收取加盟费，但加盟商或加盟店需要自筹资金来成立加盟店，并将门店的日常运营全权委托给海澜，加盟商也不承担存货滞销风险，所以海澜与加盟商同样是一种委托代销关系；

　　从海澜与其他男装品牌（如雅戈尔、七匹狼、九牧王等）的毛利率比较来看，海澜的毛利率此前长期略低于 40%，要显著低于其他男装品牌的 60% 上下，也就意味着海澜整体上下游运营结果体现的其实就是代销模式；

　　但与一般而言的代销模式不同，海澜本身具备品牌 + 连锁渠道的双重属性，而上游供应商是代工厂，代工厂本身不具备品牌力，也就没有零售的定价权，进而，海澜又具备买断模式下才拥有的商品零售定价权，也就意味着海澜享有整条价值链的分配权。

　　换言之，“平台 + 品牌” 商业模式的本质是，海澜无需在前期投入资源，通过搭建 “海澜之家” 这一品牌平台来实现上下游产业链的连通，其在中间分得了品牌商所享有的价格段，等于是搭建平台后直接抽佣的轻资产商业模式。

　　在这种特殊的模式之下，海澜存货规模的多和小、存货周转率的高和低也并不能够很好的反映出海澜经营质地的变化，顶多只能作为其是否具备持续增长的参考依据之一。

　　在商业模式之外，海澜自身需要承担的重点职能是——品牌的营销及推广，当然从结果来看，海澜 “男人的衣柜”“一年逛两次海澜之家” 的广告洗脑能力是不亚于脑白金式的存在，可谓是相当有特色及成功。

　　但是，纵观服装零售行业，买断模式仍然是主流，代销模式一般只存在于特定的终端零售渠道中，例如品牌商之于 KA 客户、渠道商之于大型百货公司或商业综合体项目，类似于海澜这种由代工厂与之构建的代销模式是鲜有的存在。

　　因为，无论是 OEM 还是 ODM，代工厂往往参与的是低价值链的环节，不太可能会承担由零售市场反馈而来的潜在库存风险，这在商业逻辑上很难成立。

　　因此，海澜模式最初为什么成立，供应商为什么愿意与海澜签订可退货条款，就是文章需要展开讨论的一个前置问题。

　　资产重组前的海澜

　　对这个问题的讨论，我们需要将时间拨回至 2014 年之前，也就是聚焦海澜重大资产重组之前的经营情况。

　　2014 年 3 月，原凯诺科技完成重大资产重组，以发行股份来购买海澜集团子公司海澜之家服饰公司的 100% 股权（对价为 130 亿元）；同时，凯诺科技控股股东三精纺（江阴第三精毛纺有限公司）转让上市公司股权给海澜集团，交易完成后，凯诺科技更名为海澜之家，海澜集团成为海澜之家的控股股东。

　　更确切地说，我们所聚焦讨论的对象是 2014 年之前的海澜集团和海澜之家服饰公司的大致经营情况和发展历程。

　　海澜集团的前身是 1991 年成立于江苏省江阴市新桥乡的三毛集团，江阴新桥被誉为 “毛纺之乡”，三毛集团当时的主营业务是精纺毛织物（或精纺呢绒），多作为西装 / 正装的面料。公开资料了解，1994 年三毛集团的销售额超亿元，到 1997 年则已突破十亿元营收，居于国内毛纺业第二、全球第六的行业地位。

　　也是在 1998 年前后，三毛集团开始产业结构调整，从精纺面料向服装产业中下游延伸，涉及成衣加工和服饰品牌（即圣凯诺），换言之，这一时期的三毛集团已形成 “从羊毛进来到品牌成衣出去” 的垂直化全产业链布局。

　　2000 年底，三毛集团控股的凯诺科技（即圣凯诺服饰品牌公司）登陆上交所，成为 “中国职业装第一股”，主营业务为 B 端进行团体定制职业装，客户多集中银行业。

　　此时的三毛集团已经发展为总资产 30 亿元、员工数 8000 余名、具备 1500 万米精纺呢绒和 150 万套服装产能的纺织成衣企业。2001 年底，三毛集团正式改名为海澜集团。

　　海澜之家服饰品牌成立于 2002 年，在形态上效仿优衣库的量贩自选模式，主打类型丰富、价格亲民的男装，可以认为是海澜集团在圣凯诺品牌业务（或职业装）之外的另一个品牌服饰生意，聚焦男性日常 / 休闲 / 商务场景的全服饰品类，例如衬衫、T 恤、POLO 衫、休闲裤、夹克、针织衫等。

　　从商品的主要用料材质看，海澜之家服饰的一大特征是，其主要原材料或面料仍然是精纺棉和精纺呢绒，也就可以认为是海澜集团依托其在纺织行业上游面料的绝对优势，在下游成衣领域的横向扩张，是其产业结构调整、向高价值链延伸战略的重要一环。

　　在这样的纵向产业链优势之下，据公开信息显示，从 2002 年开出首家门店，到 2009 年海澜之家服饰品牌的门店数增至 655 家，年均净门店数增长近 100 家；再到 2013 年，其门店数已增长至 3210 家，当年营收超 70 亿元，净利润超 13 亿元。

　　2014 年凯诺科技完成重大资产重组，重组后海澜之家服饰品牌业务成为了上市公司海澜的主营业务，圣凯诺品牌团体定制业务变为附属业务。

　　超额增长的背后需要一个杠杆

　　通过对上述海澜过往的简单梳理，我们可以试着提炼出海澜集团的能力禀赋：

　　早在上世纪九十年代，海澜集团已经成为了海内外毛纺行业的龙头公司；

　　这一时期海澜集团已经从面料行业向下游的制衣行业、品牌服饰做延伸布局，很快就具备在特定面料、特定服装类别领域的垂直一体化产业能力；

　　这一垂直一体化能力最先反映在圣凯诺品牌西装 / 职业装业务上，随后通过海澜之家服饰品牌业务将这一能力拓展至市场规模更广泛的男装领域，基于的是海澜集团在毛纺行业的规模优势；

　　在面料规模优势和垂直一体化能力的推动下，海澜之家门店数经历 7 年时间稳步增长至 655 家的规模，在 2009 年之后，其门店规模在 4 年时间里迅速扩充至 3210 家。

　　那么，海澜集团的这一能力禀赋与现在的海澜模式到底存在何种因果关联？

　　首先，与雅戈尔、七匹狼、九牧王等男装上市公司不同，海澜最显著特征是，其控股母公司海澜集团在上游面料领域具备行业龙头地位，而其他男装公司只局限于下游的品牌服饰（或品牌商）领域，他们在整条产业链参与的深度存在明显差异，这直接导致其他男装公司只能向上游（即制衣代工厂）买断商品。

　　其次，在买断模式的影响下，无论是选择直营模式还是加盟模式，品牌商很难在零售端进行超额的门店数量增长，这主要受限于库存风险或库存减值带来的损失、买断模式天然会抬高商品的终端零售定价等因素，过快推动渠道增长隐含很高的经营风险，例如难以持续维持渠道的稳定性以及损伤品牌的影响力。

　　所以，哪怕到 2024 年，雅戈尔（时尚板块业务）、七匹狼、九牧王的营收规模和门店数量分别为约 68 亿元和 2000 家门店、约 31 亿元和约 1800 家门店、约 32 亿元和 2400 家门店，对比而言，2024 年海澜的营收和门店数约为 210 亿元和 7200 家门店。

　　需要提及的是，“海澜之家” 服饰品牌创立于 2002 年，而 “雅戈尔”“七匹狼”“九牧王” 品牌则基本创立于 1990 年前后，作为后发者的海澜居然能够反超并断崖式领先于同业，这很不寻常。

　　这其实也能够反向表明，即使海澜集团拥有面料的绝对优势和一体化产业能力，其控股上市子公司海澜的营收和门店数的增长也很难实现如此之大的规模体量和如此之快的规模增速。

　　大概率，海澜集团以及海澜在其发展过程中，除了依靠其本身的能力禀赋之外，其还摸索或是寻得了一种杠杆式经营的契机和发展模式。

　　具体地，如果按照正常的商业逻辑和推进方式，海澜的一个合理推进速度应该参照 2009 年之前的发展情况，而且这也已经是海澜集团能力禀赋加成之后的体现；但从 2009 年之后，海澜的增长迅速放量，门店数实现了超额增长，其仅用 4 年时间就将门店规模翻至此前的 5 倍。

　　那么，海澜的这种质变很可能就发生在 2009 年前后的时间段。

　　吸纳代工厂和发展加盟店

　　在这一时间节点前后，国内纺织服装产业至少受到了一次大的行业冲击——2008 年金融危机导致国内服装出口暴跌，但对海澜而言，这次危机所带来的都是其规模进阶和构建特殊商业模式的机会。

　　如上所述，海澜集团的优势在于面料自产的原材料规模，在向下游延伸的过程中，各个环节的价值链大概率是逐层累加的，面料的下游是裁剪和缝纫为主的制衣环节（也就是成衣代工厂的环节），相比于面料环节，制衣环节的资本开支和劳动力成本占比情况至少不亚于其上游。

　　也就是说，要使单位面料从毛纺厂完全流转到下游代工厂的先决要素是，代工厂的资产体量不会比毛纺厂更小。

　　打个比方，如果 1997 年海澜集团战略转型的目标是最大化占据纺织产业价值链的顶端，那么，海澜集团就需要进行至少相当于自身资产规模一倍的资本扩张，从而构建一个能够完全承接自身面料的成衣子公司。

　　同时，海澜集团还需要创立一个或多个服饰品牌，而这些品牌的终端零售门店规模和销量也要匹配自身的成衣产能，从而实现完整的垂直一体化和价值链的最大化。

　　要实现这一战略的落地，海澜不仅需要巨额资本投入，还需要循序渐进的发展周期，同时又要直面参与品牌端的市场竞争，所以很难做到超额增长，这也就是 2002 年~2009 年海澜之家服饰品牌的客观发展情况，这一时期限制其门店数量增长的主要因素是成衣产能不足的束缚。

　　但在 08 年金融危机的影响下，国内成衣代工厂的海外订单量骤降，很多代工厂面临生存困境，此时，海澜却具备吸纳其中优质代工厂的能力，因为海澜集团拥有充足的面料供给，海澜又拥有品牌和零售渠道，唯独欠缺的就是制衣环节的产能。

　　大体也就是在这样的环境背景下，海澜与这些代工厂形成了类代销的合作模式（即与代工厂签订滞销商品可退货条款），作为权益上的一种补偿，海澜给予了代工厂更高的价值链分配比例，从而令代工厂在承担滞销商品减值损失后，仍然具备行业可比的商业效益。

　　根据早前财通证券的研究，海澜以产品生产价格的 1.6 倍向代工厂采购，要显著高于一般代工厂的加价率，在剔除一般情况下退回尾货带来的减值损失后，海澜代工厂的综合毛利率仍然可以达到 20%~30%，这已经达到纺织代工龙头申洲国际的毛利率水平。

　　而之所以海澜能够分配给代工厂更高的价格段，核心或在于海澜集团能够以较低的价格出售给代工厂面料，海澜再以较高的价格采购代工厂的商品，这使得代工厂的毛利率要高于行业普遍水平，从而能够抵消由退货带来的商业损失。

　　这种类代销的合作模式和利益分配比例能够帮助海澜集团快速扩充成衣产能，解决自身成衣供给能力不足的问题。

　　在供给产能问题得到落实后，如何快速扩充和匹配下游渠道网络就成了另一个关键问题，海澜通过委托代销模式迅速实现了加盟店网络的推广和布局。

　　在这一模式中，加盟商更像是一种财务投资的参与逻辑，他们的职能是承担门店包括装修费、房租、人员工资、水电杂费等正常运转开支，并不参与门店的运营和管理，也没有销售商品的所有权。

　　作为对价，海澜会将 35% 左右的销售额分配给加盟商，以此激发加盟商的参与动力。其实，名创优品的加盟合伙人模式也是类似的合作机制，对这类加盟商而言，相比于传统的经销加盟模式，这是一种投入较轻、风险相对较低的参与方式，具备很高的吸引力。

　　事实上，海澜只要解决了上游代工产能的供给问题，其就能通过委托代销的加盟模式快速构建与之产能匹配的渠道销售网络。公开数据显示，2009 年、2011 年、以及 2013 年海澜之家的门店数分别为 655 家、1919 家、以及 3210 家，基本上，全部门店来自于加盟体系。

　　到完成重大资产重组的 2014 年，海澜的门店数为 3348 家，其中只有 2 家为自营，3346 家门店全部为加盟店，这一年海澜的营收 123 亿元（同比增长超 70%），上游供应商为 236 家。

　　自此，除了最上游的毛料原材料环节之外，海澜集团和海澜已经组建了 “面料——制衣——品牌——零售” 的一体化产业链条，无论是产业涉足深度还是终端零售规模，海澜已经成为了国内男装的绝对龙头公司。

　　能力禀赋的边际 “拐点”

　　从 2015 年到 2019 年，很可能是基于海澜集团在面料上的规模优势，海澜的这一产业链条持续扩充，并在 2019 年达到整个海澜体系的顶点。

　　2019 年海澜的营收为 220 亿元（增速 15%），“海澜之家” 品牌门店数达到 5598 家，其中 357 家为自营店，5241 家为加盟店，该年海澜的商品销量为 1.62 亿件。

　　进一步看，以上述海澜 2019 年的营收数据、门店数据和销量数据为基准，对比之前和之后的数据：

　　在营收端，海澜从 2014 年的 123 亿元持续增长至 2019 年的 220 亿元，之后其营收开始在 200 亿元上下波动，截至目前，2019 年的营收仍然是其历史峰值；

　　在 2019 年之前，海澜门店数的增长主要以加盟店的规模扩充驱动，2019 年加盟店数量达到 5241 家的最高值，之后加盟店的数量开始逐步萎缩至目前的大概 4100 家，但在这过程中，海澜通过增加自营门店的数量使其整体门店规模维持在一种相对稳定的规模；

　　2015 年海澜的商品销量为 1.12 亿件，随后稳步提升至 2019 年的 1.62 亿件，之后逐步回落至 2024 年的 1.41 亿件；

　　此外，据披露信息显示，2014 年海澜的供应商数量为 236 家，而到 2024 年其供应商数量缩减至 120 家。

　　因此，2019 年也就可以认为是，海澜集团和海澜在面料优势和代销模式的双轮驱动下，已经增长到了其能力禀赋所蕴含的商业效用的边际，而在此之后，如果没有新的能力禀赋来承接增长动能，那么海澜的持续增长将来到一个 “拐点”。

　　这个 “拐点” 的内涵在于，一旦海澜体系逐步失去增速，其将越来越难维持现有的规模合作体系及独特的上下游代销商业模式，特别是在市场环境和潮流趋势发生重大变化之后，海澜的持续发展随之将变得愈发被动。

　　一个重要的参考信号是，在近期的海澜港股 IPO 招股书中，其对加盟商的收入确认政策出现了某种根本性的调整，在历年来海澜 A 股的财报中，这部分收入是在代销模式下按照结算清单计算收入，也就是按商品零售终端的全额计算收入。

　　但在海澜港股招股书中却模糊这一概念，这部分收入确认政策的描述更像是传统的买断模式，海澜将加盟商定义为客户并向其销售商品，加盟商开始负责商品的陈列和门店的运营管理，并且有权给商品定价和制定门店的促销方案，同时，收入确认政策也并没有明确商品所有权的归属描述，但从权责匹配的常识维度来看，加盟商获得了更高的商品及门店的运营权利，其对应的、理所应当的要承担商品的库存风险（即获得商品的所有权）。

　　如果海澜在港股招股书中的描述的 “向加盟商销售商品” 为买断模式，那么可能意味着在此之前，海澜与加盟商的结算模式已经发生了转变。

　　站在加盟商的视角，有一个问题是无法回避的——加盟商为什么要从委托代销的轻资产模式变为传统买断制的重资产和高风险模式？

　　长期以来，在 “供应商（即代工厂）——海澜——加盟商” 的价值链中，供应商基本分得了 40% 的价格段，海澜占据的价格段基本也在 40% 上下，加盟商分得剩下的 20%。

　　一个核心数据的变化是，海澜的商品销售量从 2019 年开始呈现逐年下降的趋势，这意味着当海澜的商品价格不发生变化的情况下（客观而言其也不具备涨价的条件），其整个体系的销售额也将呈下降趋势。

　　在此情况下，按道理海澜的营收也将随之呈现逐步下滑的发展态势，但海澜通过逐步加大自营店的数量来尽可能维持住营收的相对平稳（即 200 亿元的规模），数据显示，2019 年 “海澜之家” 自营数量从 357 家增至 2024 年的 1468 家。

　　但海澜的供应商和加盟商则面临由销量下滑带来的商业效益减弱的结果。例如，供应商会面临有效出货量下降和尾货退回量上升的 “双杀” 情况，加盟商则直接面临由销量下滑导致的收入下降。

　　这也就是海澜越来越难维系其上下游合作关系或商业模式的原因，其很难通过大幅调整价值链上各方的分配比例来平衡各方的利益诉求，更关键的是，海澜自身也需要更高的价格段来维持自身的营收规模。

　　为此，海澜的做法是，通过缩减上游供应商的数量来保证单个供应商的出货量，从而尽可能维持海澜与上游供应商的代销可退货模式；同时，若海澜与下游加盟商逐步转化为类买断模式，加盟商可以自行调高零售端的加价率来弥补由销量下滑带来的收入损失。

　　当然，这也只能暂时性地维系住合作关系，其隐含的潜在问题也是显而易见的，一是商品零售价格体系开始出现松动，二是终端售价的提高将进一步压制海澜品牌的销量规模，从中长期的维度看，这最终还是会对整个海澜产业链及各个参与方构成负面影响。

　　这也是限制海澜未来持续增长的根本困境所在，海澜需要用其他业务的增长来破局。

　　正在褪色的海澜模式

　　也就是在 2018 年，海澜在其财报中首次披露了多品牌的业务矩阵，包括男装轻奢 AEX、女装轻奢 OVV、海澜优选、潮流男装黑鲸等自我拓展的新品牌业务，这表明至少在 2017 年之前，海澜就已经察觉到了其独特商业模式和持续增长的困境问题。

　　同时，海澜也在通过投资和收购的外延方式来开展新的品牌业务和服装领域，例如婴童用品的英氏、中大童市场的男孩女孩、国际潮流品牌运营公司置禾贸易（主要运营 HARDY、ECKO 等中高端品牌）、以及与阿迪达斯合作的 FCC 业务和与京东合作的京东奥莱业务。

　　这些业务基本都被归到海澜的其他业务中，目前占到海澜总营收的 10% 左右，其发展情况已不比之前。

　　相较于之前的 “海澜之家” 品牌业务，海澜在其他业务中并不具备过往的能力禀赋，导致其难以复制之前的代销商业模式，进而大幅弱化了其增长势头。同时，市场竞争环境和潮流风尚也在发生根本性转变，依靠男装发迹的海澜其实也很难获得整体纺织服装行业 β 的增长。

　　以存货为例，2017 年海澜的附不可退回条款的存货余额为 24.6 亿元，跌价准备为 1.9 亿元；从 2018 年开始，其附不可退回条款的存货余额增至 43.2 亿元，跌价准备提升至 4.4 亿元；此后，这一存货余额大概在 30 亿元~40 亿元区间波动，跌价准备逐步提升至 9 亿元上下。

　　由于过往商业模式的弱化，海澜开始承担更多的库存风险，这将对其利润结构构成负面影响。

　　而 “海澜之家” 自营门店的增加也将加大其费用支出，哪怕海澜能够通过种种方式来维持其营收规模，并在直营占比提升的帮助下提升其整体毛利率水平，但其净利率反而呈逐年走低的发展趋势。

　　与大多数品牌商主动追求 DTC 模式不同，海澜逐步提高自营门店占比很可能是一个被动的结果，原因在于其过往独特的商业模式过于的完美，而现在其表现的经营模式已经不再独特。

　　本质上，海澜凭借着海澜集团的面料优势、一体化的能力储备、以及经济周期的特殊节点快速构建了一种连通上下游类代销的商业模式，一方面海澜拥有整个产业链的控制权和价值链的分配权，等于是享受着商品所有权带来的权利；另一方面海澜又不承担商品的库存风险，也就是剥离了商品所有权中的义务部分。

　　在这种特殊的模式下，海澜能够以超额增长实现自身的规模扩张，并不会对自身的利润结构添加超额的增长压力。

　　但随着其规模逼近边界，海澜的再增长便难以在其他领域复制其模式优势，其必然要回归到行业正常的商业模式中，无法避免地，其增长的效用和效益将被大幅弱化。

　　目前，海澜已经押注了诸多新业务，例如与阿迪达斯的 FCC 业务、与京东的奥莱业务、以及运营着奥地利专业户外品牌 HEAD 在中国大陆及港澳地区的服饰品类业务，这都需要大量的资源投入和市场竞争，这大概就是海澜赴港 IPO 的目的所在。

　　但一个难以回避的事实是，海澜可能并不缺钱，其已经连续多年分红比例超 90%。一个可能的解释是，海澜也需要用高分红来兑付或维系其控股母公司海澜集团面料业务正常的商业效益。

　　题图来源：视觉中国