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招商证券发布研报称,维持颐海国际(01579)“强烈推荐”评级,业绩提速股息可观,重视关联方积极变化。公司核心看点在于业绩改善+高股息,此前公司关联方业务价格不断下调制约业绩的同时影响公司估值,目前看这一阻力有望得到改善,同时第三方业务在海外及B端业务快速发展下有望延续双位数的增长。公司23年开始持续开启高分红,未来看预计分红率保持较高水平。
招商证券主要观点如下:
公司核心看点在于业绩改善+高股息
此前公司关联方业务价格不断下调制约业绩的同时影响公司估值,目前看这一阻力有望得到改善,同时第三方业务在海外及B端业务快速发展下有望延续双位数的增长。公司23年开始持续开启高分红,未来看预计分红率保持较高水平。该行预计25-26年EPS分别为0.81、0.88元,对应26年估值15X,25-26年股息率均有望超过6%,该行看好餐饮复苏+关联方改善下,公司业绩上修带动估值中枢上移,26年目标估值22X,对应股价21.5港元,空间44%,维持“强烈推荐”评级。
25H2业绩有望提速,毛销差提升
据该行近期跟踪了解到,公司25H2第三方收入增速环比有所放缓,关联方业务下滑幅度收窄,整体看25H2预计低个位数增长。利润端看,25H2公司提升出厂价,同时提升渠道费用投入和补贴,支持经销商做市场拉动销,因为毛利率、费用率均有所提升,实际效果来看毛销差有所改善。此外公司25年继续提升供应链效率,对毛利率也有正向贡献。此外,24年公司一次性支付历史遗留的分红预缴税导致24H2税率35.2%同比提升7.1pcts,25H2税率有望恢复到正常水平,对应释放5000万左右的利润。预计25H2公司整体收入增速中低个位数增长,利润增长有望超20%。
第三方C端业务平稳,B端+海外市场增速亮眼
第三方业务中,1)C端:推进两直渠道改革,减少经销环节收回渠道利润,目前已完成部分KA渠道直管直配转换,26年继续提升比例,盒马、叮咚买菜、胖东来等渠道合作顺畅,与山姆合作积极推进中。2)海外:海外业务以东南亚为核心布局区域(生产与渠道较完善),同时拓展南美、非洲、中东等区域,25年整体年营收实现较快增长,采用海底捞与自有品牌“Magic
cook”双品牌策略,当前以C端为主;3)B端:25年B端收入预计翻倍增长,其中大B端贡献为主,依赖与西贝、米村等核心客户深化合作,从基础调料向高利润复杂酱料延伸;小B端团队于25年成立,25H1开拓千余家客户,以供应标品为主,重点优化产品与不同业态小B端的口味适配性。盈利能力上,小B端与大B端当前净利率相近,但未来小B端若实现自主直连、减少经销商环节,净利率有望超过大B端,公司计划提升小B端占比以优化B端整体盈利结构。
海底捞创始人回归,关联方业务有望改善
海底捞创始人张勇回归,对海底捞人员士气、内部管理都有提振,同时强调红石榴计划更加积极,创造增量。其孵化品牌的调味料以颐海供应为主,未来颐海关联方业务有望充分享受新品牌成长红利。此外,海底捞对品质管理更加严格,颐海作为关联方供应商,未来预计提供更加优质产品,并在供应体系中扮演更重要的角色,与海底捞实现双赢。该行认为随着餐饮大盘需求的逐步复苏,以及海底捞自身经营预期改善,颐海关联方业务的毛利率、供应量均有望提升。
风险提示
需求复苏不及预期、成本大幅上涨、大客户流失、海外市场及新渠道拓展不及预期等。

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